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　　变局长远，相机而行

　　2025年下半年宏不雅策略论说

　　转自：洞察宏不雅

　　文 财信参谋院 宏不雅团队 　伍超明 胡文艳 李沫 段雨佳

　　（感谢实习生伍灵熙和霍然为本论说所作念孝敬）

　　摘录

　　>>全球经济：增长放缓，通胀缓落但具韧性，地缘风险易紧难缓。一是全球经济增长在不笃定性中放缓。受全球贸易壁垒大幅加多、信心减轻、政策不笃定性增多、地缘政事冲突加重冲击影响，买卖投资、贸易增长以及出产率擢升受到不绝阻碍，IMF、OECD等主要国际组织将全球增速平均下调0.4个百分点。二是全球通胀缓缓接近办法，但更具不绝性。若关税冲击升级，忖度关税对通胀的传导效应将从现时的推升短期通胀预期，演变为触发工资-价钱螺旋上升的第二轮效应，强化通胀的不绝性。三是三大根人道矛盾使地缘政事场所易紧难缓。第一是俄乌冲突因镶嵌俄与北约的结构性抵挡而难以融合，两边均濒临“不可承受之败”的底线；第二是中东地缘矛盾因历史怨仇、宗教不对、疆域争端、资源角逐及大国角力变成复杂联动效应，巴以、以伊对峙可能耐久化；第三是中好意思之间存在“不行杰出我”和“我有发展权力”的世纪博弈。

　　>>好意思元指数：忖度下半年核心水平将从上半年的103降至95支配。中耐久看，好意思元信用基础塌陷，强好意思元维持正在理会。短期看，去好意思元化波澜、“秀好意思大法案”以及好意思国关税和货币政策不笃定性，共同导致好意思国经济滞胀和成本外流风险加多。忖度下半年好意思欧GDP增速差值收窄，好意思欧、好意思日利差预期缩小，不利于好意思元走强。基准景况下，下半年好意思元指数核心水平将从上半年的103降至95支配，下行压力较大。

　　>>中国经济：增长动能放缓，忖度下半年GDP增长4.7%支配，全年GDP约增长5%。忖度上半年GDP增速在5.3%支配，政策短期加力必要性下跌，主若是落实好存量政策；但外部贸易、政策、地缘政事等不笃定性增多，里面仍濒临灵验需求不足、地产下行、低通胀等问题，政策仍需保持“相机加力”的生动特征，忖度三四季度GDP离别增长4.8%、4.6%，下半年GDP增长4.7%支配，全年约增长5.0%。一是糟塌受以旧换新政策效用减轻、服务承压和住户行动趋于严慎等身分负担，忖度下半年社零增速放缓至4%支配，全年约增长4-5%。二是投资增速有望保持踏实。其中，房地产投资仍将受到高库存、购房职守压力偏大、部分房企信用风险不绝等拘谨，全年降幅仍在-10%支配；制造业投资濒临出口回落、地产低迷和产能多余多重制约，全年增速或缓降至7%支配；基建投资资金端有准财政和银行配套信贷复古，中特性景下全年约增长9%，不排斥回升至10%以上的可能。三是出口受到关税冲击与价钱低迷的负担，但我国贸易伙伴多元化和贸易结构优化，能缓冲部分影响；忖度下半年出口增速或有所下滑，全年出口增速约为0%。

　　>>国内通胀：筑底回升，低通胀模式未变。忖度下半年CPI约增长0.5%，四季度有望重回“1”时间。其中服务业和核心CPI将受到稳楼市、促糟塌政策加力的复古，但受猪肉、原油价钱延续低迷，“以旧换新”政策效应减轻以及住户服务承压等身分重叠影响，国内低通胀模式难改。忖度下半年PPI约增长-2.2%，年内难以转正。其中翘尾身分负担减轻和存量政策落地显效对降幅收窄变成复古，但面对好意思国关税导致的出口回落和输入性下行压力，以及国内地产低迷、供强需弱模式，PPI环比回落压力较大。

　　>>国内务策瞻望：短期不雅察为主，四季度加力可期。财政方面，忖度2025年广义财政可能存在超万亿元的收入缺口，广义财政支拨完成预算办法难度较大，下半年或濒临回落压力，仍需增量政策加力。节律上，忖度三季度以落实存量政策为主，四季度可能把柄经济局势当令加力，建议储备万亿元以上的增量政策。结构上，有望进一步向民生领域歪斜。货币方面，宽松基调未变，但短期内加力的重要性下跌。忖度结构性货币政策用具先行，PSL和服务糟塌与养老再贷款扩容、降价可期；降准大略率不会缺席，幅度或在50BP支配；降息短期濒临较多制肘，四季度可能视基本面变化降10BP。

　　>>大类资产配置：拥抱A股结构行情，静候债市四季度契机窗口。跟着市集对外部冲击影响已有充分预期，下半年主导资产发达的核心因子将“由外部转向里面”。在中央强化高质料发展笃定性和相持底线想维的办法引颈下，忖度经济“总量弱、结构优”模式未变，避险资产仍有发达契机，风险资产需络续怜爱结构。具体到配置上，忖度A股牛市基础待夯实，或督察宽幅震撼市行情，可重点主理督察高景气度的翻新药、AI、军工等科技成长板块，神气价值需求驱动的新糟塌板块，以及高股息红利板块；债市短期督察震撼为主，静候四季度契机窗口；巨额商品络续休养概率偏大，需缩小配置；黄金中耐久策略看好，建议逢低增配。

　　>>风险指示：特朗普政策及影响超预期，国内经济规复不足预期，国内务策低于预期，重要塞缘政事冲突，外洋爆发金融危险。

　　正文

　　二、中国经济：增长动能放缓，全年GDP约增长5%

　　（一）下半年宏不雅经济运行逻辑：拘谨条目、办法设定和政策聘用

　　国内宏不雅经济的运行逻辑，一般是在外部和里面拘谨条目下，围绕要杀青的既定办法，选择相宜的宏不雅经济政策。

　　拘谨条目分为里面和外部两方面。一是外部环境更趋复杂严峻，地缘关系垂死加重，全球经济增长动能减轻，贸易、货币政策变化等不笃定性增多。受其影响，近期IMF、OECD、世行、合股国等国际组织纷纷下调全球经济预测值，对全球货品贸易第一大国的我国而言，例必组成负面影响。此外，好意思欧日等主要经济体经济出现分化，通胀和货币政策变化尤其是好意思联储政策变化，对我国影响更为平直。二是国内经济运行仍濒临不少艰难和挑战。连年来经济中存在的灵验需求不足、信心预期悔恨、地产下行、民企筹划艰难、风险隐患较多等问题，在2025年下半年经济中仍将存在，年内濒临“国内需求不足、部分企业出产筹划艰难、群众服务增收濒临压力、风险隐患仍然较多”等问题，尤其是房地产市集仍处于筑底休养阶段，低通胀→利润下跌→住户收入增速不高→需求不足→低通胀的负反馈轮回尚未突破。

　　国内办法方面，把柄2024年底中央经济干事会议和2025年政府干事论说的要求，2025年要“着力杀青增长稳、服务稳和物价合理回升的优化组合”。经济增长方面，忖度上半年GDP增速在5.3%支配，要完周至年5%支配的增长办法，下半年只需保持4.7%支配的增速就可。通胀方面，国内物价不绝低位运行，忖度上半年CPI、PPI离别增长-0.1%、-2.7%支配，下半年CPI有望转正提高，PPI降幅收窄，但全年低通胀模式不改。

　　面对表里部拘谨条目和要杀青的办法，忖度2025年下半年宏不雅政策主若是落实好岁首定下的存量政策，为粗犷外部不笃定性尤其是好意思国关税冲击，需增强政策生动性，作念好政策储备，在前期政策力度不够的情况下，再择机出台新的增量政策；但如果中好意思关税谈判好于预期，那么增量政策出台的必要性会大幅缩小。货币政策方面，适度宽松取向不会发生变化，忖度年内降准降息的可能性不行排斥，但会大略率延后，尤其是三季度概率低；货币政策更多结合在结构性用具方面，在科技翻新、糟塌、“两重”“两新”方面作念好融资营救。财政政策方面，愈加积极的取向也不会变，1-5月财政发力加速，广义财政支拨施行增速为6.6%，但低于岁首9%的预算增速；忖度下半年经济降速，需加大逆周期力度，把柄咱们的测算，需特地加多8000亿元支配的财政支拨；如果财政“加量”，忖度时候点在四季度概率偏大。

　　（二）经济增长：下半年GDP增长4.7%支配，全年约增长5.0%

　　1、糟塌：下半年有所放缓，忖度全年社零约增长4-5%

　　2025年1-5月份社会糟塌品零卖总数（简称社零，下同）同比增长5.0%，较旧年全年提高1.5个百分点，保持较好规复势头。从各分项看，以旧换新政策、升级类糟塌和中低收入群体糟塌改善是主要孝敬力量，1-5月份名额以上以旧换新关连商品、其他商品、名额以下商品对社零的拉动，离别较旧年提高0.9、0.4和0.2个百分点（见图19）。但与此同期，服务糟塌放缓、一线城市糟塌栽种偏弱等问题依旧杰出（见图20-21），国内糟塌规复基础并不牢固。

　　瞻望下半年，受以旧换新政策效用减轻、服务承压和住户行动趋于严慎等身分影响，糟塌走弱压力有所加大，但跟着宏不雅政策加大逆周期退换，政府糟塌托底作用有望增强。忖度下半年社零增长4%支配，2025年全年约增长4-5%。

　　一所以旧换新政策的拉看成用大略率减轻。一方面，高基数的负担拦阻冷漠。把柄发改委数据，舍弃目下，2025年以旧换新补贴资金范畴已使用约一半支配，意味着下半年还有1500亿元支配的以旧换新“国补”资金待使用，这一范畴与旧年同期相等。但2024年下半年名额以上以旧换新关连品类糟塌增速高达约11%，在同等范畴的补贴资金营救下，以旧换新关连商品增速大略率将受高基数负担而有所回落。另一方面，耐用品糟塌补贴的透支效应也会导致其乘数效用趋弱。从历史数据看，2018-2019年以旧换新关连商品对社零的拉动仅0.4个百分点支配，但旧年四季度以来上述拉动为2018-19年的2-5倍，这清楚难以不绝，且会对将来关连糟塌变成负面透支效应。

　　二是住户服务仍濒临多重挑战，“服务-收入-糟塌”轮回待通顺。一方面，国内需求不足导致服务业吸纳服务能力已大幅减轻。2020-2024年服务业服务东谈主数年均仅加多61万东谈主，不足2018-2019年年均加多780万东谈主的十分之一（见图22）。将来国内物价低位运行重叠特朗普关税冲击知道，服务业服务规复仍濒临较多波折。另一方面，外部关税冲击可能进一步加重制造业服务压力。关税冲击将通过减少出口需乞降打击微不雅主体投资意愿两条旅途，显赫冲击制造业服务，忖度2025年我国服务东谈主数或因关税冲击减少约250-650万东谈主（详见财信参谋宏不雅深度：关税冲击、内需缓冲与政策粗犷）。2025年二季度以来，国内制造业和非制造业PMI从业东谈主员分项均再度回落，且后者直逼旧年9月的低点（见图23），一定程度上已反应出服务端压力较为杰出。

　　三是住户“多储蓄、少糟塌”行动模式短期难改，糟塌意愿擢升能源偏弱。一方面，服务与收入压力加重、外部不笃定性攀升，导致住户对将来经济远景的预期清楚转差，冲击糟塌者信心。另一方面，受房价络续走低、进款利率下调等多重身分重叠影响，住户存量资产不绝缩水、财产净收入增长乏力（2025Q1为2.7%），可能会进一步加大住户“多储蓄、少糟塌”行动模式耐久化的风险。历史训诫高慢，日本在1990年房地产泡沫败坏后，住户现款和进款占GDP比重联结30年以上延续升势，期间住户倾向于聘用储蓄而非糟塌，2025年一季度国内住户进款占GDP（年化值）的比重仍在上升（见图24）。

　　四是忖度下半年社零增速放缓至4%隔壁，2025全年增长4-5%。从下半年增速看，忖度以旧换新关连品类对全部社零的拉动，较上半年下跌0.6个百分点支配；同期除以旧换新之外的其他社零分项，若剔除基数效应看，二季度已较一季度走弱，忖度下半年进一步放缓的概率偏大，对社零的拉动或较上半年缩小0.5个百分点支配。综上，忖度下半年社零增速或放缓至4%隔壁。从2025年全年增速看，把柄公式，住户糟塌支拨=住户可主管收入×旯旮糟塌倾向。忖度2025年口头住户东谈主均可主管收入约增长4-5%，略高于口头GDP增速；同期假设国内住户旯旮糟塌倾向，不错规复至与2024年水平基本相等，据此测算出社零增速可达到4-5%。此外，轮廓社零上半年增速和下半年预测值，也可得到全年约增长4-5%。

　　2、投资：基建托底，增速有望保持踏实

　　1-5月份固定资产投资同比增长3.7%，为除疫情年份外历史同期最低增速，投资端踏实增长濒临一定压力。从结构看，基建投资托底作用清楚增强，增速在三大类投资中居首；制造业投资络续对投资增速变成复古，但复古作用旯旮减轻；房地产投资单月降幅进一步扩大，负担作用有所加重（见图25）。

　　瞻望下半年，忖度在国内新旧动能蜕变加速、外部关税影响知道以及国内务策加速落地显效的共同影响下，固定资产投资大略率呈现出“制造业缓降、房地产负担难改、基建投资托底”的特征，合座增速有望保持踏实增长，全年核心在3.5%支配。

　　（1）房地产：仍络续处于筑底阶段

　　上半年房地产仍处于筑底休养阶段，呈三大特色：一是需求端规复好于供给端。需求端销售面积增速降幅大幅收窄，需求出现旯旮改善，但供给端的新开工面积、施工面积、完满面积、开垦投资累计增速离别为-22.8%、-9.2%、-17.3%、-10.7%，仍督察高速负增长（见图26）。二是房地产价钱仍不才降，但降幅有所收窄。与最高点比较，70个大中城市新址、二手房价钱已离别下跌10.3%、17.8%（见图27），后者休养愈加清楚。分城市来看，一、二线城市新址价钱出现企稳迹象，规复情况清楚好于三线（见图28）。三是库存压力较大，去库存仍是将来主要任务。从待售商品房去库存压力看，5月存销比为8.2倍（见图29），仍处于特等据记载以来的高位水平，房地产市集库存压力大的近况还未改变，去库存仍是将来主要任务。

　　瞻望下半年，房地产市集络续筑底的可能性较大。下半年房地产市集仍将受到高库存、购房职守压力偏大、部分房企信用风险不绝等拘谨，难以出现超预期回升可能，但在低基数效应和政策刺激（如果有增量政策）的重叠影响下，各项方针降幅有望收窄。由于去库存是一个历程，尤其在家庭、企业、政府三张资产欠债表受损，预期扭转需要时候与超预期政策的轮廓配景下，房地产市集止跌回稳将是一个历程。忖度全年投资累计增速约为-10%。

　　（2）忖度制造业投资增速缓降，全年约增长7%支配

　　1-5月制造业投资同比增长8.5%，较2024年回落0.7个百分点，对合座投资的复古旯旮减轻，但仍保持强韧性。增速放缓主要源于出口下行预期增强、国内地产需求疲弱和部分行业产能多余压力加重；保持韧性则收货于国内科技叙事增强、产业升级加速以及两新政策效应。具体看，2025年出口关连制造业投资增速由高于合座变为低于合座（见图30）；分结构看，上游原材料行业投资增速放缓最多，而中卑劣行业增速仍督察较强韧性，尤其是卑劣糟塌品制造业投资延续了10%以上的高增长态势（见图31）。

　　瞻望下半年，关税带来的出口下行压力知道、国内地产需求不绝低迷以及部分行业产能多余加重，将对制造业投资组成下行压力，但国内产业升级和供应链安全诉求提供了耐久不绝性复古，忖度2025年制造业投资增速缓降至7%支配。

　　一是忖度下半年出口下跌将负担2025年制造业投资增速回落1.0-1.8个百分点。上半年，特朗普关税对国内经济的影响更多体当今预期层面，施行上受益于抢出口效应，国内出口杀青了高增长。但现时好意思对中关税水平仍较旧年大幅擢升30%，忖度其对出口的负面影响将于下半年开动知道。据测算，在好意思对华加征关税幅度督察在30%、对全球普加10-15%关税的基准景况下，将影响我国出口增速下跌6~9%。鉴于出口需求对我国制造业总产出的孝敬度接近30%，下半年制造业投资增速大略率随出口增速回落（见图32-33）。把柄参预产出分析和历史数据转头分析两种方法，下半年出口增速回落忖度将负担2025年制造业投资增速下跌1.0~1.8个百分点（测算方法见财信参谋宏不雅深度：关税冲击、内需缓冲与政策粗犷）。

　　二是国内地产需求偏弱、出口关连行业产能多余加重，将对上游原材料和中游装备行业投资变成清楚制约。其一，把柄2020年参预产出表，房地产投资需求孝敬了制造业总产出的14.2%，尤其对上游原材料制造业总产出的孝敬率高达26.4%（见图32）。本年上半年房地产投资低迷，是导致原材料制造业投资增速下滑的环节身分。现时房地产市集库存处于历史高位，住户购房需求已从“有无”阶段过渡到“品性”阶段，因此商品房建设“严控增量、优化存量、提高质料”的政策办法难改，加上房企融资、拿地、销售等先行方针均未出现改善，均标明下半年房地产投资大略率络续负增长，将不绝负担上游原材料行业投资需求。其二，从制造业投资和出产对比看，2020-2024年制造业投资增速（代表将来出产能力）大幅高于规上加多值增速（反应施行出产情况），意味着疫后制造业产能多余问题握住蓄积（见图34），忖度下半年出口需求下跌将平直导致施行出产回落，加重部分行业产能多余问题，变成“出口减少→产能闲置→不敢投资”的负反馈轮回。此外，产能多余激励的“内卷式竞争”导致制造业企业利润率不绝下滑（见图35），加上国内“限产保价”的反内卷行动仍是开启，将从能力和意愿两方面制约制造业的扩产动能。

　　三是国内产业升级和供应链安全诉求将对制造业投资韧性变成耐久复古。连年制造业投资对企业盈利的敏锐度缩小，呈现出一定的逆周期属性（见图35）。忖度跟着国内产业升级加速及供应链安全诉求擢升，这一逆周期属性将进一步强化，制造业投资有望耐久保持韧性。一方面，国内处于新旧动能蜕变环节期，传统动能如房地产投资不绝走弱，制造业投资需稳健新的需求结构，既加速传统产业转型升级，又积极培育新供给，以优质供给引颈和创造新需求。另一方面，面对全球产业链重构、地缘政事博弈加重、外部打压阻碍升级等多重挑战，保险产业链供应链安全已上升为国度策略，这倒逼国内加速制造业投资步履、擢升制造业自主可控能力，既赢得发展主动权，又灵验对冲外部不笃定性。

　　（3）忖度基建投资络续阐述托底作用，中特性景下约增长9%

　　1-5月份广义基建投资同比增长10.4%，较旧年提高1.2个百分点，受益于财政发力前置复古，基建托底作用清楚增强。分结构看，地点政府主导的各人设施以及谈路运载行业增速回升，是主要孝敬；同期电力行业增速督察高增长，复古作用显赫；水利管制以及铁路运载等中央主导容貌投资增速则回落较多，对基建投资的复古作用减轻（见图36-37）。

　　瞻望下半年，新式政策性金融用具较快落地，有望撬动银行配套信贷资金显赫加多，加上化债对地点基建的拘谨缓解，基建投资督察高增长仍有保险；但存量政策对基建投资的复古作用趋于减轻，城投和地盘市集低迷制约短期难改，年内基建投资大略率络续阐述托底作用。基准景况下，忖度2025年广义基建投资增长9%支配，若财政增量政策因超预期身分加速加力出台，不排斥回升至10%以上的可能。

　　一是忖度存量政策对基建投资的复古作用趋于减轻。从总量看，下半年基建投资的财政资金复古力度或旯旮减轻。1-6月份可用于基建的一般国债、超耐久非常国债、新增容貌专项债、新增一般债共计刊行约5.3万亿元，同比多增1.9万亿元，为基建投资增速回升提供有劲资金营救。但把柄岁首预算，7-12月份上述四大类政府债券剩余额度约5.3万亿元，同比约多增4730亿元，增量范畴较1-6月份显赫回落（见图38），对基建投资的复古作用将旯旮走弱。从结构看，1-6月份新增容貌专项债券投向基建的比例降至59.5%，较旧年全年回落10.8个百分点，同期土储旧改占比擢升12.6个百分点，专项债券分流效应清楚（见图39）。在房地产市集不绝承压的配景下，忖度下半年专项债券可能进一步向房地产领域歪斜，其对基建资金开首增量的孝敬将进一步弱化。

　　二是新式政策性金融用具已在“弦上”，有望为基建投资资金开首提供复古。4月25日政事局会议首提“建立新式政策性金融用具”， 4月28日国新办发布会上进一步明确“力争6月底前…建立新式政策性金融用具，处理容貌建设成本金不足问题”。同期据证券时报不通盘统计，舍弃6月11日，山东、湖南、湖北等12个省份的部分地区已召开新用具政策宣讲或容貌申报对接会，提前启动新用具容貌狡计储备干事，忖度新式政策性用具有望较快出台，将对下半年基建投资增速变成复古。一方面，政策性金融用具官宣额度后落地相对较快。如2022年首批3000亿元政策性开垦性金融性用具从建议刊行到完成投放仅用时2个月，第二批4399亿元资金投放周期也未跨越3个月（见图40）。另一方面，与2022年政策性开垦性金融用具肖似，本次新式政策性金融用具主要用于处理容貌成本金不足问题，这有助于加速新开工容貌启动速率，并撬动银行信贷、专项债券等配套资金加速落实到容貌上。如2022年政策性开垦性金融用具投放后，基建中耐久贷款增速随之稳步回升（见图41）。对于具膂力度，把柄5月22日宜宾市国资大讲堂信息，本次新式政策性金融用具的范畴可能为5000亿元，若按照2022年10倍支配的撬动倍数推算，新式用具有望撬动5万亿元的灵验投资。但鉴于容貌建设周期平均在3年支配，对于年内基建投资的拉看成用仍取决于落地速率以及投向结构。

　　三是化债对地点基建投资的拘谨趋于缓解，但城投和地盘市集低迷负担难改。一方面，地点主导基建投资和高债务风险地区投资增速均较旧年回升，如1-5月份12个高风险地区和其他地区固定资产投资增速离别为4.5%和2.9%，较2024年提高4.5和0.1个百分点（见图42），这标明化债对地点投资的压制作用正在减轻，高风险地区成为投资增速踏实的重要复古。另一方面，1-5月份严监管不绝和城投退平台加速，导致城投债净融资额为-2253亿元，同期国有地盘出让收入同比下跌11.9%，两者均络续对基建投资资金开首变成负担，忖度年内上述负担难以改变。

　　3、出口：忖度下半年增速或下滑，全年约增长0%

　　2025年1-5月份出口同比增长6.0%，较2024年全年回升0.2个百分点，在特朗普关税政策下，出口增速展现强韧性，也对一季度GDP组成强孝敬（见图43）。从量价看，数目身分是出口督察较高增速的主要复古，价钱身分不绝对出口增速变成负担（见图44）。从贸易伙伴看，受好意思国高额关税影响，对好意思出口大幅下跌，是出口增速的主要负担项，而对东盟、欧盟和一带一都国度保持了较高增速（见图45）。从产物结构看，受关税与出口管制影响，化工与贱金属产物出口增速清楚放缓，负担了合座出口发达；比较之下，机电产物是1-5月出口韧性的主要复古，但里面存在显赫分化：手机出口因关税问题增速降幅扩大，而“新三样”产物则受益于低基数和平等关税豁免下的“抢出口”需求开释，增速由正转负，对出口拉看成用清楚（见图46）。

　　瞻望2025年下半年，天然近期中好意思经贸关系趋于浮松，但本轮贸易战的三大核心环节并未改变，仍将对我国出口变成冲击，同期价钱身分或也将对出口增速变成负担。但我国贸易伙伴多元化和贸易结构不绝优化，能缓冲部分影响。忖度本轮关税冲击将影响出口增速下跌约7%，下半年出口增速或有所下滑，全年出口增速约为0%。

　　一是天然近期中好意思关税战有所浮松，但三大核心环节并未改变，将对我国出口变成一定冲击。其一，特朗普政府承袭“好意思国优先”理念，鼓动制造业回流、重塑全球经济模式与次序的办法恒久未变。其二，本轮关税战“好意思国力求阻隔其他大国杰出本身，其他大国则强力关切本国发展权力”这一难以融合的矛盾不绝存在。其三，全球高关税耐久化的趋势未变，包括好意思国对全球普加10%以上的基准关税以及对特定领域征收更高关税。把柄前期论说财信参谋宏不雅深度：关税冲击、内需缓冲与政策粗犷中的测算参谋，忖度关税冲击将导致对好意思出口下跌约5-7成，对应同期出口将下跌约7%-10%，接洽1-5月出口累计增长6.0%，2025年全年出口增速约为0%。

　　二是受国际巨额商品价钱下跌与国里面分行业产能多余压力加多影响，忖度全年PPI将延续负增长模式，对出口增速络续变成负担。历史训诫高慢，PPI同比增速率先出口价钱增速0-6个月支配（见图47）。忖度受好意思国经济下行压力知道、OPEC+达成增产契约以及全球地缘政事风险加重影响，国际巨额商品价钱或络续濒临下行压力，加上国里面分行业产能多余压力有所加多，PPI负增趋势难改，将络续对出口变成负担。

　　三是通过长远“一带一都”融同一拓展与新兴经济体的外贸连系，以及“新三样”等出口品的性价比上风，将缓冲部分关税影响。其一，分地区看，连年来我国贸易伙伴握住拓展、贸易结构不绝优化，对出口份额变成一定复古。2025年1-5月，我国对新兴和发展中经济体出口比重不绝擢升，由2019年的36.3%擢升至2025年的45.8%，其中东盟和“一带一都”国度是主要孝敬（见图48），这既与好意思国加征高额关税配景下，我国企业寻求转口贸易减少耗损关联，也与我国企业的主动产能休养关联。其二，从出口商品结构看，我国出口商品的性价比上风、“新三样”等机电产物的产业上风以及企业的境外布局上风均将对出口份额变成复古。海关总署数据高慢，近几年机电产物占合座出口比重踏实擢升（见图49），由2022年的58.2%擢升至了2025年的60.0%，忖度该趋势有望延续，对国内出口份额变成复古。

　　4、2025年GDP：忖度三四季度离别增长4.8%、4.6%，全年5.0%支配

　　2025年上半年忖度增长5.3%支配，其中一季度5.4%，二季度在5.2%支配。下半年经济增长濒临几个拘谨：一是高基数的挑战。旧年四季度GDP增速从4.6%跃升至5.4%，对本年四季度GDP增速组成较大挑战。二是好意思国特普朗关税政策冲击的不笃定性。暂停90天期间新增关税税率为30%，如果全年督察不变，忖度负担全年GDP增速缩减0.8个百分点支配；如果中好意思两边超预期达成好的契约，进一步缩小关税税率，那么影响会相应减小。三是政策刺激力度和政策服从旯旮减轻的挑战。如以旧换新糟塌刺激政策效应可能已达峰，旯旮减轻的概率较大。四是出口增速或放缓。二季度抢出口效应提前开释出口需求，同期下半年也濒临高基数问题。五是房地产尚未止跌回稳，仍处于筑底阶段。

　　轮廓上述身分，忖度三、四季度GDP离别增长4.8%、4.6%，全年增长5.0%支配（见图50）。上行风险是关税谈判后果大幅好于预期，下行风险是谈判后果大幅低于预期、地缘政事风险快速加重、国内增量政策力度不足预期或出台偏慢。

　　三、国内通胀：筑底回升，低通胀模式未变

　　（一）忖度下半年CPI约增长0.5%，四季度有望重回“1”时间

　　1-5月份CPI同比增长-0.1%，较旧年核心回落0.3个百分点，联结四个月堕入负增长区间，呈现出“食物能源负担增强，核心CPI复古安定”的分化特征。具体看，一是食物拉动走弱，节律上春节期间负担清楚，4-5月份负担作用趋于减轻；二是能源价钱回落的输入性影响在4-5月份显赫增强；三是服务价钱合座回落，但近期出现旯旮规复迹象；四是核心商品受益于“两新政策”复古，价钱有所改善（见图51）。

　　瞻望下半年，稳楼市、促糟塌政策加力将对服务业和核心CPI变成和煦复古，但猪肉和原油价钱大略率延续低迷，“以旧换新”政策效应减轻，以及住户服务因出口回落濒临下行压力，国内低通胀模式难改，忖度下半年CPI核心将由上半年的-0.1%回升至0.5%支配，走势上三季度络续逗留在0隔壁，四季度有望重回“1”时间。 

　　一是下半年CPI翘尾身分呈“先降后升”走势。所谓翘尾身分，是指上年价钱飞腾（下跌）对本年同比价钱指数的滞后（延长）影响。把柄2024年CPI环比走势，忖度三、四季度CPI翘尾身分均值离别在-0.7%、-0.2%支配，较二季度核心离别回落0.5和0.0个百分点，对CPI同比的负担作用增强，走势上呈现出“三季度低、四季度高”的特征（见图52）。

　　二是忖度下半年猪价同比转负，对CPI的拉看成用回落0.1个百分点支配。从供给端看，把柄生猪约10个月的繁衍周期，下半年生猪出栏量基本对应着2024.08 -2025.02月的能繁母猪存栏，期间能源母猪存栏同比增速不绝回升，预示着下半年生猪供给较为充裕，供给端对猪肉价钱变成一定压制（见图53）。从需求端看，受系列假期需求以及天气变化影响，下半年猪肉需求存在季节性上行空间（见图54），对猪肉价钱飞腾提供复古。轮廓看，下半年猪肉价钱具有季节性飞腾能源，但供给充裕以及健康饮食趋势抑遏回升幅度，忖度猪肉价钱核心小幅上移。在旧年下半年猪肉价钱飞腾斜率跨越季节性的情况下，忖度下半年猪肉同比转为小幅负增长，对CPI的拉看成用较上半年回落0.1个百分点支配。

　　三是忖度原油将络续负担CPI增速，但负担作用小幅收窄。受以伊冲突影响，6月份地缘政事风险主导油价上行。但本次WTI油价高点未突破岁首高点，且在冲突收尾后赶紧回吐地缘溢价（见图55），高慢出洋际油价对地缘政事风险的敏锐度缩小，将来供强需弱基本面将再次主导油价走势。需求端，忖度跟着好意思国关税政策的基本面影响知道，下半年全球原油需求将奉陪经济增长放缓。供给端，OPEC+增产、特朗普营救化石能源开采、全球库存高位等多重身分将络续复古供给，若无重要塞缘政事事件，忖度原油供给端将重回多余模式。轮廓看，下半年原油供需基本面均对价钱组成一定下行压力，但仍需警惕地缘政事风险升温带来的断供风险。把柄6月10日好意思国能源信息署（EIA）对下半年WTI原油价钱的环比预测数据，在旧年下半年基数走低的情况下，忖度油价对CPI负担最大的阶段仍是当年（见图56），下半年能源价钱同比增速将和煦回升，对CPI同比的负担作用将较二季度收窄0.1个百分点支配。

　　四是稳地产、促糟塌政策将带动服务业和核心CPI和煦上行，但幅度有限。核心CPI在CPI篮子中占比超7成，是物价能否杀青合理回升的环节所在。忖度下半年核心CPI和煦回升，但回升幅度受限。

　　其一，核心商品（占CPI比重约34%）价钱濒临两新政策效应退坡和供给多余加重压力。核心商品价钱走势主要由供需力量对比决定。上半年受益于两新政策对需求端的复古，CPI中家用器具、交通用具以及通讯用具等关连商品价钱均呈回升态势（见图57）。但下半年这一需求增长将受到高基数和透支效应制约，加上出口下行或导致供给多余压力进一步加重，尽管“限产保价”的反内卷行动对核心商品变成一定复古，但轮廓看，下半年核心商品价钱络续飞腾空间有限。

　　其二，服务价钱（占CPI比重约40%）不绝濒临房地产市集低迷和服务承压制约。CPI服务由居住服务（居住分项剔除水电燃料）和其他服务（旅游、医疗、教师等）两大项组成，两者在CPI篮子中的比重均在20%支配，各占住户服务糟塌的一半支配。对于居住服务，2023年以来CPI居住服务价钱降至0隔壁，较疫情前2015-19年水平大幅回落，孝敬了同期核心CPI和服务价钱下跌幅度的41%和67%支配（见图58），成为物价能否回升的环节变量。居住服务价钱罗致编造房钱进行核算，天然对市集价钱反应滞后，但其走势仍与房屋销售价钱细腻关连（见图59）。2024年9月份以来受益于一揽子稳地产政策出台，我国二手住宅价钱同比增速筑底回升，或对将来居住服务价钱变成复古，但回升高度受到房地产库存高企和住户收入预期偏弱制约。对于其他服务，其价钱走势取决于住户“服务-收入-糟塌”轮回通顺与否。忖度受益于近期系列提振糟塌政策落地收效，将来服务业供需两头都有望提振，尤其是服务供给的改善将对住户服务变成较强带动，有望助力服务价钱和煦回升。但疫后住户行动模式趋向严慎，服务好转向价钱的传导存在时滞（见图60），加崎岖半年出口回落将导致国内服务进一步承压，剔除住房的服务价钱改善幅度不宜高估。

　　（二）忖度下半年PPI约增长-2.2%，年内或难以转正

　　1-5月份PPI同比下跌2.6%，降幅较2024年扩大0.4个百分点，走势上自3月份以来同比降幅不绝扩大。主要原因有三：一是上半年PPI翘尾身分均值为-1.8%，孝敬了PPI降幅的7成支配；二是上游玄色建材和原油有色链降幅均有所扩大，房地产市集低迷导致前者不绝对PPI变成负担，后者受外部关税冲击影响对PPI的孝敬旯旮上由正转负（见图61-62）。

　　瞻望下半年，跟着翘尾身分负担减轻和存量政策落地显效，PPI降幅有望旯旮收窄，但好意思国关税冲击将通过缩小出口需乞降加多输入性通缩压力对PPI组成下行压力，加上国内房地产市集低迷、经济供强需弱的模式短期难改，PPI新加价身分濒临回落压力。轮廓看，忖度年内PPI增速难以转正，下半年PPI约增长-2.2%，全年核心在-2.4%支配。

　　一是忖度下半年翘尾身分对PPI的负担作用减轻较多。把柄2024年PPI环比增速变化，忖度三、四季度PPI翘尾身分核心离别为-0.7%和0%，较二季度离别提高0.9和1.6个百分点，翘尾身分对下半年PPI的负担作用将逐步减轻，故意于PPI降幅的收窄（见图63）。

　　二是好意思国关税冲击知道将对PPI组成下行压力。好意思国关税冲击影响将于下半年知道，主要通过两条渠谈对国内PPI产生冲击。其一，受好意思国关税冲击影响，中国对好意思出口下跌，部分底本用于出口的商品将转为内销，关连行业供需关系濒临再均衡压力，对PPI组成下行压力。把柄2003-2024年国内出口增速和PPI增速的转头方程，可得到出口增速每下跌1%，将导致PPI增速同向变动0.2%（见图64）。若下半年关税冲击导致出口增速回落6-9%，PPI将相应回落1个百分点以上。其二，在本轮关税战中，好意思国对全球主要经济体均加征了10%及以上的关税，这不可幸免地会导致全球贸易和经济萎缩，进而使国际巨额商品需求下跌，对国内产生输入性通缩压力，这部分影响主要体当今国际原油价钱走势上。把柄前边CPI部分对原油价钱的分析，忖度下半年国际原油价钱仍濒临一定下行压力，对PPI环比和新加价身分络续变成负担。

　　三是国内房地产低迷和供强需弱模式短期难改，络续对工业品价钱回升变成制约。一方面，历史数据高慢，房地产投资增速与PPI环比增速基本同步波动（见图65），而现时房地产投资不绝处于负增长区间，将对关连上游建材价钱变成较大负担。忖度在商品房库存处于高位和住户服务收入预期偏弱的配景下，下半年房地产投资大略率络续处于筑底阶段，不绝对PPI环比改善变成制约。另一方面，价钱是供需相对变化的后果，当工业产能利用率处于下行阶段或历史低位时，PPI环比增速频繁也进入下行阶段或录得负增长（见图66）。本年一季度工业产能利用率为75.1%，自2023年以来不绝逗留在75%隔壁，处于历史低位区间，是PPI环比不绝为负的重要负担身分。往后看，天然国内反内卷行动对工业产能利用率变成复古，但我国正处于新旧动能蜕变环节期，供给升级和需求不足并存，忖度工业产能利用率短期难以大幅回升，或耐久处于磨底阶段。

　　四、国内务策：短期不雅察为主，四季度加力可期

　　（一）财政政策：短期加速落实，四季度或相机加力 

　　1-5月份包括一般各人预算和政府性基金预算的广义财政支拨同比增长6.6%，较旧年增速提高3.9个百分点（见图67），高于一季度4.6%的口头GDP增速，对经济回升向好变成重要复古。具体看，财政运行呈现出以下特征：一是广义财政收入延续负增，络续对财政支拨变成制肘。1-5月份广义财政收入同比下跌1.3%，降幅天然较旧年收窄0.7个百分点，但仍处于负增长区间，不绝对支拨增速变成负担（见图67）。二是政府债券刊行前置是财政支拨提速的主要复古。如1-6月份政府债券净融资范畴高达7.99万亿元，若全部参预使用，可拉动上半年广义财政支拨增速16.4个百分点（见图69）。三是从两本账看，政府性基金账本是财政支拨提速的主要复古，一般各人预算支拨增速和煦回升。如1-5月份一般各人预算支拨和政府性基金支拨增速离别录得4.2%和16.0%，较旧年离别提高0.6和15.8个百分点，后者增速创2022年三季度以来新高（见图68）。

　　瞻望下半年，受低物价和房地产市集低迷影响，广义财政收入可能存在超万亿元的缺口，忖度2025 年广义财政支拨完成预算办法难度较大。重叠政府债券净融资孝敬的增量资金显赫减少，下半年广义财政支拨濒临回落压力，仍需增量政策加力。节律上，忖度三季度进入政策不雅察期，以落实存量政策为主，四季度可能把柄经济局势当令加力，建议储备万亿元以上的增量政策。结构上，财政支拨呈现出向民生领域歪斜的特征，下半年这一趋势有望进一步强化。

　　一是忖度全年财政支拨办法较难杀青，下半年保持支拨强度仍需增量政策加力。疫后广义财政支拨增速不绝低于岁首预算办法，或预示着本年也较难完成9.3%的广义财政支拨预算办法。如2020-2024年广义财政支拨平均增长3.2%，低于预算办法增速5.7个百分点，本年1-5月份这一差值天然有所收窄（见图70），但更多源于政府债券刊行前置。忖度在房地产市集延续低迷以及税收收入回升濒临低物价制约的情况下，2025年广义财政支拨增速完成岁首预算办法的难度较大。若按照前5年和前2年施行增速和预算办法平均偏离程度进行推算，2025年广义财政支拨施行增速或增长3.6%~4.6%，这一增速区间低于1-5月份增速，或评释下半年广义财政支拨增速濒临一定回落压力。具体濒临两大下行压力。

　　其一，忖度全年广义财政可能存在万亿元以上的收入缺口。对于一般各人预算收入，1-5月份税收收入同比下跌1.6%，低于预算办法5.3个百分点。由于我国税收收入主要对企业出产款式进行纳税，因此税收收入和PPI增速关连性较强。忖度不才半年PPI回升濒临表里部制约和税收基数走高的配景下，2025年税收收入大略率难以完周至年办法。假设全年税收收入增速存在两种景况，即增长-1.6%（1-5月份增速）和0.2%（7-12月降幅收窄幅度与1-5月份相等），本年税收收入范畴相对于预算办法存在6000~9000亿元支配的收入缺口。对于政府性基金收入，本年宇宙政府性基金收入办法增长0.7%，而1-5月份施行增速为-6.9%，若据此外推全年，忖度2025年政府性基金收入存在4700亿元支配的缺口。轮廓看，在非税收入与预算办法一致的情况下，广义财政或存在万亿元以上的收入缺口。

　　其二，若无增量政策，下半年政府债券净融资增量回落将制约财政支拨增速回升。本年政府干事论说中笃定的新增政府债券范畴，比2024年加多2.9万亿元。1-6月份新增政府债券累计刊行6.19万亿元，同比多增2.82万亿元，意味着若无增量政策，下半年新增政府债券同比增量资金仅剩余802亿元支配，较上半年大幅回落，对财政支拨增速的负担作用较大。

　　二是忖度短期增量政策出台的概率较低，四季度或视经济情况加码。其一，上半年国内经济超预期以及中好意思关税不笃定性减轻，三季度财政政策或暂时进入不雅察期。其二，存量政策空间仍大，短期以加速落实为主。如剔除置换债券，下半年新增政府债券仍剩余5.67万亿元额度待刊行，尤其是新增容貌专项债券刊行进程中性偏慢（见图71）。忖度这部分新增政府债券将于三季度加速发应用用，络续对三季度财政支拨和经济增长变成一定复古（旧年三季度新增政府债券4.2万亿元）。其三，准财政用具蓄势待发，也缩小了短期财政政策加力的必要性。如基建部分所述，新式政策性金融用具大略率很快出台，额度可能在5000亿元支配，其落地速率快、撬看成用强，对投资端的复古作用较强，财政增量政策出台或仍需恭候。但四季度财政支拨和经济增长均濒临较强高基数压制，加上外部关税冲击影响知道、服务压力可能进一步上升、房地产市集踏实基础尚不牢固，届时财政政策仍需保持“相机抉择”的生动特征，把柄经济局势变化当令加力。把柄财信参谋宏不雅深度：关税冲击、内需缓冲与政策粗犷的测算，建议财政政策储备万亿元以上的增量政策，以对冲表里部局势超预期变化带来的增长缺口。

　　三是财政支拨结构将从愈加看重投资向愈加怜爱糟塌转化。一方面，2025年财政支拨已呈现出向民生领域歪斜的特征。如1-5月份各人财政支拨中，基建四项支拨增速较旧年清楚回落，而同期民生三项支拨增速则较2024年提高5.6个百分点（见图71）。另一方面，从中耐久看，我国民生类支拨占比偏低，将来具有较大擢起飞间。如国际训诫高慢，当一国东谈主均GDP达到1万亿好意思元后，财政用于教师、卫生、社保等民生领域的支拨比重快速提高，而我国民生支拨比重不绝处于全球趋势线的下方，财政经济事务支拨比重偏高（见图72），将来优化财政支拨结构、开释住户糟塌后劲是中耐久财政体制蜕变的重要办法。

　　（二）货币政策：结构性用具加力先行，降准、降息有所延后

　　上半年适度宽松的货币政策，呈现出较强的相机抉择特征，即把柄国表里经济局势和金融市集运行情况择机而动，有两个阶段的变化：（1）一季度，面对债市风险过度蓄积、DeepSeek带动A股资产价值重估、经济开局细密的宏不雅金融环境，货币政策要点以防风险、促蜕变为主，资金面督察紧均衡，DR007利率、十年期国债收益率均上行较多（见图73）。（2）二季度，为对冲关税带来的需求缺口、预期冲击和对金融市集的扰动，货币政策清楚加大稳增长、稳市集力度，市集资金面赶紧转松、降准降息多箭都发（见图73），此外央行还明确表态将全力营救中央汇金公司阐述好类“平准基金”作用。

　　瞻望下半年，在上半年GDP增速将超5%，为全年杀青增长办法打下坚实基础，以及中央“以高质料发展的笃定性粗犷外部环境急巨变化的不笃定性”的策略方针引颈下，忖度货币政策将更为自如，生动主理托底经济、鼓动高质料发展、踏实金融市集多重办法。忖度PSL等结构性用具扩容、降价先行，降准50BP可期，降息需要恭候。

　　1、降息短期濒临不少制肘，四季度可能视基本面变化降10BP

　　其一，银行息差偏低对降息变成重要制约。如2025年一季度买卖银行净息差降至1.43%，已不足以隐敝同期1.51%的不良贷款率（见图74），若络续降息加重息差收窄压力，不仅会压缩银行盈利空间、加多利率风险；也难以提振银行贷款意愿，反而会驱动其加大债券配置（见图75-76），加重债市风险蓄积。

　　其二，私东谈主部门灵验信贷需求不足对降息效用变成制肘。旧年“926”政事局会议以来，尽管货币、财政政策协同发力，出台了一揽子增量政策（降准、降息、膨胀财政支拨），但上述举措并未带动私东谈主部门信用膨胀，除政府债券之外的社融分项增速不绝回落（见图77），住户部门信贷占比不足两成（见图78）。背后的深档次原因在于，面对外部大变局、里面大转型带来的复杂严峻局势和较为高企的债务压力，私东谈主部门已转向缩小投资、减少糟塌、减少债务的严慎行动模式，导致需求不足矛盾依旧杰出，不绝制约货币政策效用的阐述。

　　其三，四季度经济走弱、稳服务压力加大，存在触发降息的可能。受益于存量政策络续护航、新式政策性用具推出在即和上半年GDP增速好于预期，三季度国内经济下行压力总体可控，政策或不急于休养。但四季度受政策落潮后内需脆弱性突显和出口放缓的影响，稳增长压力或清楚加多；服务更濒临关税与经济轮回待通顺双重冲击，其承压程度可能超出预期；加上施行利率不绝高企阻碍需求栽种，好意思联储大略率重启降息，不排斥央行降息10BP的可能。

　　2、降准大略率不会缺席，幅度或在50BP支配

　　一是出口回落加大降准必要性。下半年出口增速濒临较大转负压力，而历史上出口回落周期，为缓解出口企业筹划压力和弥补外汇占款减少带来的基础货币收缩负面冲击，降准一般都不会缺席（见图79）。二是降准置换MLF的诉求仍偏强。下半年国内MLF到期范畴仍高达约3万亿元，接洽到MLF利率成本不低（1年期MLF为2%），买断式逆回购本身到期范畴较大（三季度月均到期均超1万亿元），难以对MLF杀青通盘置换，央走运用低成本降准资金替代部分到期MLF仍是大略率事件。三是降准开释的资金成本低、期限长，故意于缓解银行部分息差压力，协同配合财政发力，仍是现时重要的流动性投放用具之一。此外，把柄2022-2024年的训诫，为保证流动性充裕，央行每年都降准了2次，且分上、下半年各履行一次。本年上半年国内已降准一次、幅度50BP，下半年再降准50BP值得期待。

　　3、结构性用具：PSL和服务糟塌与养老再贷款扩容、降价可期

　　2024年二季度以来，国内结构性货币政策用具余额联结四个季度下跌，累计降幅超1.6万亿元（见图80），对实体信用膨胀变成制约。究其原因：一方面，PSL范畴不绝收缩是重要影响身分；另一方面，普惠、绿色、科技等结构性货币政策重点营救领域信贷增长步入瓶颈期、增速放缓亦然重要负担（见图81）。瞻望下半年，为增强高质料发展的笃定性、全力作念强国内大轮回，忖度结构性政策中PSL、服务糟塌与养老再贷款等扩容、降价值得期待，重点强化抵糟塌、“两重”“两新”、科技翻新等领域的融资营救。

　　一是PSL扩容、降价营救新式政策性金融用具加速落地值得期待。4月政事局会议明确建议“建立新式政策性金融用具”，5月份以来多地已召开关连宣讲会或对接会，积极储备筹划容貌，标明政策落地在即。把柄2022年政策性开垦性金融用具的训诫，央行大略率将配合使用PSL用具为政策性银行提供低成本资金，以营救新式政策性金融用具的落地，结合宜宾市国资委等父母官网信息，该用具缱绻范畴可能在5000亿元支配。但值得谨慎的是，目下国开行等政策性银行3年期和5年期债券刊行利率大幅低于PSL利率（见图82），政策行通过PSL赢得资金的积极性并不高，这亦然当年一段时候PSL余额下跌的重要原因之一。因此，忖度将来PSL扩容、降息或双管都下，重点营救资金更多投向数字经济/AI基础设施、服务糟塌基础设施、绿色低碳转型等领域。

　　二是服务糟塌与养老再贷款、科技翻新和时间更正再贷款有望清楚扩容。一方面，二季度央行例会强调“把作念强国内大轮回摆到愈加杰出的位置”，6月24日央行等六部门合股印发的《对于金融营救提振和扩大糟塌的指引意见》中，重点说起要阐述5000亿元服务糟塌与养老再贷款用具的激励作用，标明下半年该用具有望加速落地投放。另一方面，5月7日一揽子金融政策中，建议加多3000亿元科技翻新和时间更正再贷款额度，不绝营救“两新”政策实施，意味着科技翻新和时间更正再贷款的投放也有望清楚提速。此外，目下上述两项结构性政策用具利率为1.5%，不排斥下半年两者奉陪7天期OMO政策利率同步或更大幅度下调的可能性。

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职责剪辑：杨赐